우리나라 상장기업에서 금융위기 기간과 그 이외의 기간에서 초과 현금보유액의 가치 관련성에 대한 실증적 분석 : 재무적 제약 정도와 기업지배구조를 중심으로 :재무적 제약 정도와 기업지배구조를 중심으로

김병호

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자료유형: 학술저널

저자정보: 김병호 (국민대학교)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제30권 제3호 (통권 제149호)

발행연도: 2017.3

수록면: 391 - 416 (26page)

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본 연구의 목적은 한국 증권시장에 상장된 기업을 대상으로 현금 보유가 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 분석하는 것이다. 본 연구에서는 기업의 재무적 제약정도, 기업지배구조, 그리고 금융위기의 관점을 고려하였다. 현금보유의 가치를 평가하는 과거의 연구들에 따르면 기업의 재무적 제약 정도가 영향을 미칠것이라고 제시하고 있다. 재무적으로 제약된 기업들은 일반적으로 규모가 더 작고, 업령이 짧으며, 또한 외부자금조달의 경우에 시장에서의 마찰이 더 클 것이다. 유사하게 기업 지배구조의 품질이 주주가 현금 보유에 부여하는 가치에 영향을 미칠 것이다. 지배구조가 좋은 기업들에서는 보유 현금의 더 효율적인 사용을 확인시키지만, 그 반대로 지배구조가 나쁜 기업들에서는 현금을 낭비할 가능성이 높다. 또한 현금 보유와 기업가치 간의 관련성은 재무적 위기상황에서 다를 것으로 예상한다. 은행으로부터의 대출 정책의 제한은 현금의 이용가능성에 변화를 야기한다. 본 연구는 2001년부터 2014년까지 한국증권거래소에 상장된 기업으로 부터의 자료를 사용하였다. 이 기간 중에서 Kahle and Stulz(2013)에 따라서 2008년부터 2010년까지를 우리나라 지분시장에 유동성 충격의 영향을 검증할 수 있는 기간 즉 금융위기 기간으로 간주하였다. 본 연구에서는 기업 지배구조의 품질에 대한 대용치로서 한국기업지배구조원의 지수를 사용하였다. 이에 추가로 기관투자가 지분율이 미치는 영향을 분석하였다. 실증적 분석 결과, 기업의 초과 현금보유는 기업가치와 정의 관련성이 있다는 것을 발견하였다. 기업의 현금보유에 대한 재무적 제약효과 검증에서는, 추가적인 현금 보유가 재무적으로 제약되지 않은 기업에 비하여 재무적으로 제약된 기업에 대하여 더 가치 있는 것으로 나타났다. 이러한 영향은 금융위기 기간과 금융위기 이외의 기간에서 모두 나타났는데, 금융위기 이외의 기간에 비하여 금융위기 기간에 더 높게 나타났다. 기업의 초과 현금보유에 대한 지배구조효과는 금융위기 이외의 기간에는 불확실했는데, 금융위기 기간 중에서 뚜렷하게 정의 효과를 나타내었다. 이러한 결과는 지분시장은 시장불안 상황에서는 더 좋은 지배구조를 가진 기업에 대하여 초과 현금의 가치를 더 높게 부여한다는 것으로 해석할 수 있다. 마지막으로 초과 현금보유, 재무적제약, 지배구조, 그리고 금융위기 모두를 상호변수로 포함한 경우에 금융위기 기간 중에 재무적으로 제약된 기업 중에서 지배구조가 좋은 기업에 대하여서는 초과 현금보유가 기업가치의 증가에 더 많은 기여하였다. 그러나 금융위기 기간 중에 재무적으로 제약된 기업에서 기업의 지배구조가 좋지 않은 경우에는 추가적인 현금 보유가 기업가치를 증가시키지는 않았다. 언급하면, 비록 재무적으로 제약된 기업이라고 할지라도 기업의 지배구조가 좋지 않으면 금융위기 기간일지라도 추가적인 현금 보유가 기업가치 증대에 도움이 되지 않는다는 결과를 제시한다.

The purpose of this study is to assess the impact of excess cash holdings on value of the firms listed in Korean Stock Market over 2001 through 2104 period. This study considers this relation in the context of financial constraints, corporate governance, and mainly the recent financial crisis. Studies that assess the value of cash holdings show that the extent to which a firm is financially constrained will impact the results. A financially constrained firm is typically smaller, younger and faces greater market frictions when getting external financing. Cash is expected to be more valuable to those firms. Similarly the quality of corporate governance will have an impact on the value that shareholders put on cash holdings. Poorly governed firms are more likely to waste cash whereas well governed firms ensure a more effective use of their cash. The relation between excess cash holdings and firm value is expected to vary in times of financial crisis. Restricted lending policies from banks, decreasing asset market values and pressure on market liquidity will result in a change in cash availability. This study use data covering the period 2001 to 2014, and among them 2008 through 2010 are considered to be financial crisis period. This study examines the unexpected change in cash holdings, modelling annual firm excess return as a function of the change in excess cash holdings. The model is assessed for constrained and unconstrained firms and for the quality of corporate governance. This study predicts that the impact of excess cash holdings on firm value will be stronger in times of financial crisis, irrespective of firms’ financial constraint status. However, given constrained firms are sensitive to financial crisis shock, this study expects the impact to be more pronounced for constrained firms. Firms with good corporate governance are expected to have a stronger relation between excess cash holdings and firm value and this relation will be more vivid if a firm is financially constrained. This study considers the relevance of the quality of corporate governance using both the Korea Corporate Governance Service Index and institutional ownership as our proxies. This study finds that the equity market places a higher value on corporate cash holdings during the financial crisis. Also, there is some evidence to show excess cash holdings is more valuable to constrained firms, compared to unconstrained firms. The value impact is also more pronounced during the crisis. The interaction of excess cash with constraint and crisis effects show a strong negative effect. That is, the crisis value effect for constrained firms is less than that of unconstrained firms. Finally, the interaction of excess cash with governance and constraint effects generally show a positive effect, suggesting that the positive governance effect on corporate cash holdings becomes more pronounced for firms that are financially constrained.

#초과 현금보유액 #금융위기 #상장기업의 시장가치 #기업지배구조 #재무적 제약 정도 #Corporate Excess Cash Holdings #Financial Crisis #Market Value of the Listed Firms #Korea Corporate Governance #Financial Constraint Measure

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